Pierwsze listy pisane przez Warrena Buffetta do akcjonariuszy Berkshire znacząco różnią się od tych z których Buffett jest dziś znany. Nie znajdziemy tu rozbudowanych rozważań, listy są raczej krótkie i zwięzłe, jednak nawet z tych pojedynczych stron można wyciągnąć cenne wnioski, a także obserwować jak Buffett buduje podwaliny pod dzisiejszy konglomerat inwestycyjny.
Tło historyczne
Poniższe podsumowanie nie ma na celu szczegółowej analizy sytuacji gospodarczej Stanów Zjednoczonych, wydarzeń politycznych ani zachowania rynków finansowych. Jego rolą jest zarysowanie otoczenia, w którym Warren Buffett prowadził działalność inwestycyjną. Każda decyzja zapada w określonych realiach gospodarczych i rynkowych, a nie w oderwaniu od rzeczywistości.
Od początku swojej kariery Buffett podchodził do inwestowania przede wszystkim jak rasowy przedsiębiorca. Swoich decyzji nigdy nie opierał na danych makroekonomicznych — nie oznacza to jednak, że otoczenie makroekonomiczne pozostawało dla niego bez znaczenia.
Każdy przedsiębiorca doskonale zdaje sobie sprawę, że warunki gospodarcze i rynkowe tworzą środowisko, w którym funkcjonuje biznes. Wpływają na dostępność kapitału, koszty finansowania, kondycję poszczególnych branż oraz atrakcyjność okazji inwestycyjnych. Stanowią więc istotne tło dla decyzji podejmowanych przez Berkshire, nawet jeśli nie są ich bezpośrednim punktem wyjścia.
Gospodarka USA
- Przyspieszająca inflacja – wzrost z około 1% w 1965 roku do 6% na przełomie 1969 i 1970. Był to efekt przegrzania gospodarki spowodowanego m.in. realizacją przez prezydenta Lyndona B. Johnsona programów reform określanych jako „Great Society” oraz rosnącym zaangażowaniem USA w kosztowną wojnę w Wietnamie.
- Rekordowo niskie bezrobocie – w 1968 roku osiągnęło historycznie niski poziom 3,4%, a rok później wynosiło 3,5%.
- Wydatki rządowe vs inwestycje prywatne – wzrost w tym okresie napędzały głównie wydatki państwa, a nie prywatny biznes. W latach 1965–1967 wydatki rządowe generowały średnio 2,35 p.p. wzrostu PKB, a inwestycje prywatne zaledwie 0,4 p.p. Brak zdrowego wzrostu mocy produkcyjnych przy jednoczesnym pompowaniu pieniędzy w rynek przez państwo stanowił główne źródło presji proinflacyjnej lat 60.
- Stopy procentowe – aby wyhamować rosnące ceny, Fed zaczął gwałtownie zwiększać koszt pieniądza. W styczniu 1969 efektywna stopa funduszy federalnych wynosiła 6,3%, a w połowie tego samego roku już 9,19%.
Polityka USA
- Wojna w Wietnamie – w 1965 roku rozpoczyna się pełnoskalowe zaangażowanie Stanów Zjednoczonych, pociągające za sobą znaczny wzrost wydatków budżetowych na wojsko.
- Wydatki socjalne – w styczniu 1965 roku Lyndon B. Johnson rozpoczyna wdrażanie programu „Great Society”: pakietu ustaw socjalnych wymierzonych w ubóstwo, wprowadzającego państwową opiekę zdrowotną oraz ogromne wydatki na edukację i wsparcie najuboższych.
- Zmiana władzy – rozłam w kraju oraz brak postępów w Wietnamie doprowadzają do zmiany władzy. Nowym prezydentem zostaje Richard Nixon, obejmując urząd w 1969 roku.
- Początki kryzysu systemu z Bretton Woods – koszty „Great Society” oraz wojny spowodowały nadpodaż dolara na rynkach światowych, a rezerwy złota USA stawały się coraz mniejsze w porównaniu do zobowiązań dolarowych. Zaufanie do dolara zaczęło opierać się wyłącznie na prestiżu amerykańskiej gospodarki.
O czym Buffett pisał w listach 1965–1969
1965
Pierwszy list Warrena Buffetta do akcjonariuszy Berkshire, mający charakter trochę wprowadzający. Warto zapoznać się z treścią listu we własnym zakresie. Nie zawiera on jednak refleksji ani wskazówek dotyczących podejścia inwestycyjnego autora.
1966
1. Buyback powinien tworzyć wartość dla akcjonariuszy
Skupy akcji własnych same w sobie nie są ani dobre, ani złe. Czynnikiem determinującym słuszność buyback jest cena, po której spółka skupuje akcje z rynku oraz jakie alternatywne metody alokacji kapitału posiada.
Silna kondycja finansowa
Buffett podkreśla, że spółka nie ma wpływu na czynniki zewnętrzne — wojnę, zmiany prawne i podatkowe czy ogólne pogorszenie koniunktury. To, na co ma wpływ, to zdrowy bilans i silna pozycja finansowa.
Wydatki inwestycyjne (CAPEX)
Każdy wydatek inwestycyjny powinien zostać oceniony pod kątem potencjalnych korzyści w stosunku do ryzyka. Trzeba też pamiętać, że nawet najatrakcyjniejszy projekt nie zostanie zrealizowany, jeśli spółka nie ma wystarczających zdolności finansowych. Najlepsze okazje pojawiają się zwykle wtedy, gdy branża znajduje się chwilowo w gorszej kondycji — a więc wtedy, gdy finansowanie zewnętrzne bywa za drogie lub niedostępne.
Nie będąc insiderem, raczej nie będziemy dysponowali danymi dla każdego projektu inwestycyjnego realizowanego przez spółkę. Oceniając decyzje inwestycyjne, warto więc skupić się bardziej na aspektach biznesowych niż stricte finansowych.
Kapitał powinien pracować, nawet gdy chwilowo nie jest potrzebny
Zgodnie z zasadą silnej kondycji finansowej utrzymywanie znacznej ilości płynnych aktywów ma swoje zalety — ale aktywa te nie powinny leżeć bezproduktywnie. Zamiast trzymać gotówkę na nieoprocentowanych depozytach, część kapitału powinna zostać ulokowana na przykład w krótkoterminowych, bezpiecznych instrumentach finansowych.
Checklista dla inwestora:
Zobacz również
Dywidenda powinna być efektem dobrej kondycji finansowej
Dywidenda nie powinna być traktowana jako obowiązek wobec akcjonariuszy, ale jako konsekwencja zdrowego bilansu. Wypłacanie dywidendy tylko dlatego, że spółka robiła to w przeszłości lub że oczekuje tego rynek, nie zawsze będzie optymalne. Jeśli wypłata pogorszy płynność, zwiększy zadłużenie lub znacząco ograniczy możliwości inwestycyjne, racjonalniejszym rozwiązaniem będzie zatrzymanie zysków w spółce.
Dobra polityka dywidendowa powinna wynikać z możliwości finansowych przedsiębiorstwa, a nie z chęci utrzymania określonej stopy dywidendy za wszelką cenę.
Kilka słów na zakończenie
Warren Buffett bez cienia wątpliwości należy do ścisłej czołówki najwybitniejszych inwestorów w historii rynków kapitałowych. Przez ponad sześć dekad konsekwentnie budował wartość Berkshire Hathaway, osiągając wyniki, które dla wielu inwestorów do dziś pozostają punktem odniesienia. Nie oznacza to jednak, że jego listy do akcjonariuszy można traktować jako zbiór gotowych przepisów na sukces.
Ta seria nie ma na celu stworzenia kompletnej listy złotych zasad inwestowania. Nacisk położyliśmy na przybliżenie sposobu myślenia Buffetta o różnych kwestiach dotyczących inwestowania oraz na wyciągnięcie praktycznych wniosków, które mogą pomóc w dokładniejszej analizie przedsiębiorstwa i w podejmowaniu decyzji w sposób bardziej świadomy.
Inwestowanie nie polega na sprawdzeniu i odhaczeniu kilku wskaźników ani na znajomości popularnych cytatów stosowanych w oderwaniu od szerszego kontekstu.
Każde przedsiębiorstwo to złożony organizm funkcjonujący w dynamicznie zmieniającym się otoczeniu gospodarczym, z konkurencją czyhającą za każdym rogiem. Wartość przedsiębiorstwa zależy od bardzo wielu czynników — jakości modelu biznesowego i przewag konkurencyjnych, jakości zarządzania, umiejętności efektywnego alokowania kapitału, struktury finansowania, branży, pozycji w tej branży i perspektyw jej rozwoju. Sprowadzenie tego wszystkiego do kilku wskaźników, jednej liczby lub jednej uniwersalnej zasady jest po prostu niemożliwe. W analizie fundamentalnej nie ma drogi na skróty — jest żmudna praca, którą za każdym razem trzeba wykonać samodzielnie, żeby zrozumieć dany biznes.
Czytając kolejne listy do akcjonariuszy Berkshire, nie sposób nie odnotować jeszcze jednej istotnej cechy Buffetta: jego sposobu myślenia, któremu zdecydowanie bliżej do właściciela biznesu niż do typowego uczestnika rynku akcyjnego. Każda decyzja o zakupie pakietu akcji podejmowana jest tak, jak gdyby kupowane było całe przedsiębiorstwo. Dlatego w centrum uwagi zawsze znajduje się rentowność kapitału, zdolność do generowania nadmiaru gotówki i efektywnego jej alokowania, jakość zarządzania oraz zdolność spółki do długoterminowego tworzenia wartości dla właściciela. Giełda nie jest dla niego celem samym w sobie — stanowi jedynie miejsce, w którym można w prosty sposób nabyć udziały w przedsiębiorstwach.
Właśnie dlatego zachęcamy do traktowania tej serii jako inspiracji do rozwijania własnej strategii inwestycyjnej, a nie zbioru gotowych rozwiązań. Odnosi się to również do powyższych checklist — nie polecamy ich ślepo kopiować. Jeśli warto uczyć się inwestowania od innych, to najlepiej czerpać wiedzę od najlepszych. Warto jednak robić to ze zrozumieniem, z krytycznym podejściem i ze świadomością, że docelowo każdy musi wypracować własny proces podejmowania decyzji — dopasowany do poziomu własnej wiedzy, celów i akceptowalnego poziomu ryzyka.
Źródła i dane
- Berkshire Hathaway — raport roczny 1999, zestawienie historycznych stóp zwrotu. [URL, data dostępu]
- xxx — do uzupełnienia: źródła danych makroekonomicznych (inflacja, bezrobocie, stopa funduszy federalnych, udział wydatków rządowych w PKB)
- Listy Warrena Buffetta do akcjonariuszy Berkshire Hathaway, roczniki 1965–1969
Przypisy
- Unia Europejska — Dyrektywa (UE) 2022/2464 (CSRD), EUR-Lex. [URL, data dostępu]
- EFRAG — Europejskie Standardy Sprawozdawczości Zrównoważonego Rozwoju (ESRS). [URL, data dostępu]
- GHG Protocol — Corporate Accounting and Reporting Standard oraz Corporate Value Chain (Scope 3) Standard. [URL, data dostępu]
- Ustawa o rachunkowości — przepisy wdrażające sprawozdawczość zrównoważonego rozwoju. [URL, data dostępu]
